波司登公布截至2011年3月31日的年度業績。收入上升22.7%至人民幣70.38億元，高于我們的預期3%，主要由羽絨服業務增長強勁帶動；純利按年上升18.3%至人民幣12.76億元，每股盈利人民幣0.16元，較我們預期低5%，主要由于毛利率降幅較大。公司建議派末期息每股人民幣0.068元，考慮到未來幾年的并購項目公司亦宣派特別息每股人民幣0.06元，全年派息人民幣0.193元，派息率高達118%。

　　品牌羽絨服業務仍是公司最大的收入來源，占總收入80.7%，其余10.7%及8.4%的收入分別來自外包業務及非羽絨服裝業務，三項業務分別按年增長21.1%，18.8%及46.5%至人民幣56.78億元，7.69億元以及5.85億元。品牌羽絨服業務增長超預期帶動整體銷售額實現不俗增長，主要得益于售價提升以及淡旺季靈活調整銷售策略。然而，由于原材料價格與外包成本上漲，使羽絨服業務的成本于2011年上升28%，而平均售價僅上升18.8%，使得羽絨服的毛利率下跌3.7個百分點至50.4%，拖累整體毛利率下降3.4個百分點至46.9%，部分抵消銷售增長以及銷售及行政費用的降低，使經營利潤率以及純利率僅分別下跌1.5個百分點和0.7個百分點至19.5%及18.1%。

　　2011年內，經營現金流大幅下降97%至人民幣4,950萬元，主要是由于供應商的預付款增加，以取得較優惠的價格并穩定原材料供應，預計提前支付的款項可減少2012財年總成本的0.5%或1.5億元，有利于未來毛利率的提升?？傮w而言，公司的財務狀況仍保持健康，凈現金達人民幣34.78億元，與去年相若。期內，存貨按年上升41%，其中原材料儲備翻倍，成品增長30%，主要是由于羽絨服提價約20%，若按存貨量計算與2010財年持平，存貨周轉天數減少8天。我們相信隨著訂貨制度的推行，公司的存貨水平在未來幾年將得到明顯改善。

　　公司未來將繼續充分發揮其品牌優勢，整合旗下各品牌的風格定位、設計研發及銷售渠道。截至2011年3月底，公司的羽絨服及非羽絨服店鋪總數達到7,579間及1,856間，凈增長1,959間及1,097間。羽絨服方面，公司將繼續整合優化銷售渠道，淘汰表現欠佳的經銷商及店鋪，增加自營店鋪數量，并在主要城市開設大型旗艦店。另外，我們亦看好波司登在網上銷售方面的前景，2011財年，來自網上銷售的收入達人民幣1.1億元，按年大增2.2倍。公司采取網絡渠道加盟制，與多家知名電子商務網站開展合作，并在網上銷售平臺推出40-50款獨家款式。我們相信公司能藉此受惠與網絡購物的快速發展并進一步拓寬銷售渠道。

　　非羽絨服方面將加速銷售網絡擴張，尤其是男裝，將開設更多自營店及一級代理商。2011財年，波司登男裝店鋪數為979間（95間自營，159間特許經營以及725間經銷商），年內凈增200間，公司計劃于2012財年上半年開設至少110家門店，將男裝店鋪總數達到1,100間。基于2011年春夏及秋冬訂單分別增長47%和36%（兩者占男裝總訂單的80%左右，其余為補單），我們相信波司登男裝仍將成為公司的主要增長動力之一。

　　至于其他非羽絨服品牌，公司將在北京、上海、杭州、天津以及重慶分別開設旗下潮流品牌Rocawear的店鋪，并計劃于未來兩年開設300家以上獨立店鋪或店中店。定位于20-40歲的城市女性的波司登RICCI女裝，將于2012財年在中國東部地區開設80間門店，并計劃在其后3年覆蓋至全國。然而，我們認為這兩個品牌以及早前收購的蘭博星童裝銷售規模仍較小，很難對2012財年的業績產生實質貢獻。

　　我們將目標價定于3.10元，相當于2012年預計市盈率14倍。我們保守預測未來3年每股盈利復合增長率為10%，因季節性因素很強的羽絨業務仍占到總收入的80%，而非羽絨業務仍處于初期投入階段，因此2012財年的增長將主要由價格帶動，業績或欠驚喜，戰略轉型及品牌并購或可成為該股獲進一步重估的動力。目前股股價相當于2012財年市盈率12倍，息率達8.6%，估值仍有一定吸引力，維持買入。