海通國際

　　最新消息：波司登公布截至2011年3月31日的年度業績。收入上升22.7%至人民幣70.38億元，高于我們的預期3%，主要由羽絨服業務增長強勁帶動；純利按年上升18.3%至人民幣12.76億元，每股盈利人民幣0.16元，較我們預期低5%。公司建議派末期息每股人民幣0.068元，考慮到未來幾年的并購項目公司亦宣派特別息每股人民幣0.06元，全年派息人民幣0.193元，派息率高達118%。

　　分析與評論：品牌羽絨服業務仍是公司最大的收入來源，占總收入80.7%，其余10.7%及8.4%的收入分別來自外包業務及非羽絨服裝業務，三項業務分別按年增長21.1%，18.8%及46.5%至人民幣56.78億元，7.69億元以及5.85億元。品牌羽絨服業務增長超預期帶動整體銷售額實現不俗增長，主要得益于售價提升以及淡旺季靈活調整銷售策略。然而，由于原材料價格與外包成本上漲，使羽絨服業務的成本于2011年上升28%，而平均售價僅上升18.8%，使得羽絨服的毛利率下跌3.7個百分點至50.4%，拖累整體毛利率下降3.4個百分點至46.9%。2011年內，經營現金流大幅下降97%至人民幣4,950萬元，主要是由于供應商的預付款增加，以取得較優惠的價格并穩定原材料供應，預計提前支付的款項可減少總成本的1.5%，有利于未來毛利率的提升。總體而言，公司的財務狀況仍保持健康，凈現金達人民幣34.78億元，與去年相若。

　　截至2011年3月底，公司的羽絨服及非羽絨服店鋪總數達到7,579間及1,856間，凈增長1,959間及1,097間。2012年，公司將繼續整合及優化羽絨服銷售渠道，關閉店銷不好的門店以及增加自營店鋪的比例，并在主要城市開設大型旗艦店。而在非羽絨服方面，將加速銷售網絡擴張，尤其是男裝，將開設更多自營店及一級代理商，公司計劃于2012財年上半年開設至少110家門店，將男裝店鋪總數達到1,100間（2011財年：波司登男裝店鋪數為979間，年內凈增200間）。基于2011年春夏及秋冬訂單分別增長47%和36%，我們相信波司登男裝仍將成為公司的主要增長動力之一。另外，我們亦看好波司登在網上銷售方面的前景，2011財年，來自網上銷售的收入達人民幣1.1億元，按年大增222%。公司采取網絡渠道加盟制，與多家知名電子商務網站開展合作，并在網上銷售平臺推出40-50款獨家款式。我們相信公司能藉此受惠與網絡購物的快速發展并進一步拓寬銷售渠道。基于未來3年每股盈利復合增長率14%，我們將目標價定于3.10元，相當于2012年預計市盈率13.5倍。波司登的戰略轉型及品牌并購或可成為該股獲進一步重估的動力。目前該股股價相當于2012財年市盈率10.5倍，息率達9.6%，估值吸引，維持買入。 （分析員：王婧雯）